信贷投放量增质升

　　2024年，财政政策积极发力，信贷投放将更注重质的提升和量的合理增长，以实现M2增速和名义GDP增速相匹配，助力经济稳步复苏以及向高质量发展转型。

　　本刊特约 文颐/文

　　1月12日，央行发布2023年社融金融数据。12月末，社融存量同比增长9.5%（增速环比增长0.1个百分点）；剔除政府债后的社融同比增长8.55%，环比基本持平。12月社融新增1.94万亿元，同比多增6342亿元；社融口径信贷新增1.1万亿元，同比少增3351亿元。截至12月末，M29.7%，M11.3%。

　　具体来看，政府债券发行支撑12月社融同比多增。12月社融新增1.94万亿元，同比多增6342亿元。从结构上看，同比多增的主要贡献来自政府债券。政府债券净融资9279亿元，同比多增6470亿元。12月人民币贷款新增1.1万亿元，较上年同期少增3351亿元；信贷投放总量继续偏弱，实体融资需求仍未见明显恢复。从其他项目来看，企业债券净融资为-2625亿元，同比少减2262亿元；股票融资为3508亿元，同比少增935亿元；表外净融资为-1564亿元，同比少减145亿元。

　　信贷投放总量与往年同期水平相当，中长期贷款占比有所提高。从金融统计口径信贷增长情况来看，12月新增人民币贷款1.17万亿元，在2022年年底政府债带动信贷投放的高基数下，同比少增2300亿元，但与往年同期水平基本相当；其中，中长期贷款新增超万亿元，占新增人民币贷款的86%，结构有所改善。

　　分部门来看，居民端信心仍偏弱，按揭贷款持续低增。12月居民贷款新增2221亿元，处于历史同期较低水平。在2022年同期较低基数下，同比多增468亿元；较2019-2021年同期分别少增4238亿元、3414亿元、1495亿元，反映居民信贷需求恢复仍然较慢；其中，居民短贷新增759亿元，同比多增872亿元；居民中长期贷款新增1462亿元，同比少增403亿元。

　　从地产销售数据来看，12月百强房企销售额同比下降34.6%，同比降幅保持在年内高位。在楼市不景气的大背景下，居民消费和购房意愿处在低位。近期，租赁住房贷款支持计划、城市房地产融资协调机制等政策相继推出，聚焦“盘活存量”和“保交楼”，后续仍需进一步观察政策合力效果。

　　此外，企业中长期贷款同比少增，融资需求偏弱。企业贷款新增8916亿元，同比少增3721亿元；其中，企业中长期贷款新增8612亿元，同比少增3498亿元；主要与2022年同期高基数，以及当前企业融资需求走弱，银行倾向于将基建项目储备到年初“开门红”投放有关。企业短贷减少635亿元，同比多减219亿元；票据融资1497亿元，同比多351亿元。

　　M1同比增速止跌，M1-M2剪刀差收窄。12月，M2增速为9.7%，环比下降0.3M1增速为1.3%，环比持平。M1增速止跌走平，M1-M2剪刀差录得-8.4%，环比收窄，但总体仍处在较低水平，反映资金活化效率，企业生产活跃度仍待改善。12月人民币存款新增868亿元，同比少增6374亿元。从分项看，居民存款新增1.98万亿元，同比少增9123亿元；企业存款新增3165亿元，同比多增2341亿元；财政存款减少9221亿元，同比少减1636亿元；非银金融机构存款减少5326亿元，同比基本持平。

　　在政策持续发力而经济回暖持续性仍待观察的当下，基于短期行业基本面分化、长期政策支持国有大行、区域发展助力中小银行的判断，布局大小两端的银行，即高股息稳健国有大行和高成长优质区域中小银行仍为稳健的投资策略。

　　政府债继续支撑社融增多

　　根据央行1月12日发布的2023年12月社融及金融统计数据，社融存量同比增速为9.5%，12月社融增量为1.94万亿元，12月新增人民币贷款为1.17万亿元。

　　社融存量增速升至9.5%，主要靠政府债扩容支撑。12月，社融存量同比增速较上月提高0.1个百分点，新增社融1.94万亿元，同比多增0.63万亿元。具体来看，人民币贷款（社融口径）新增1.11万亿元，同比少增0.34万亿元，政府债券新增0.93万亿元，同比多增0.65万亿元。政府债是支撑12月社融同比多增的主要分项，12月发改委下发的两批增发国债项目清单显示，1万亿元增发国债中大部分已落实至具体项目，可能是支撑政府债增长的主要来源。

　　贷款同比少增，居民短贷略有改善。12月，人民币贷款增加1.17万亿元，同比少增0.24万亿元。结构上，对公中长期贷款为主要拖累项，12月同比少增3498亿元。对公中长期已经连续六个月同比少增，反映经济修复中，企业融资意愿依然不足。此外，11月、12月对公中长期贷款同比少增明显高于7-10月，或也受银行为年初“开门红”储备项目的影响。对公短贷同比多减219亿元。居民中长期贷款同比少增403亿元，反映居民购房意愿仍有待恢复。居民短期贷款同比多增872亿元，可能是元旦假期旅游消费起到一定拉动效果。票据融资同比小幅多增351亿元，也在一定程度上表明实体经济的信贷需求不强，存在以票冲贷的可能性。

　　在高基数影响下，居民存款同比少增明显。截至12月末，M2余额同比增速较上月下降0.3个百分点，M1余额同比增速与上月持平。从2023年全年来看，12月M1增速仍处于较低水平，反映资金活化意愿仍有所不足。后续看，PSL重启或能对M1起到一定的提振作用。存款端，12月人民币存款增加868亿元，同比少增6402亿元，存款的同比少增主要源自居民存款，12月居民存款同比少增9123亿元，或源于2022年年末理财“赎回潮”背景下，资金回转至居民存款形成了较高基数。

　　12月社融延续同比多增，人民币贷款同比少增，但从2023年全年来看，人民币贷款实现了同比多增，全年贷款投放不弱。增发万亿元国债加速落实，12月央行重启PSL投放亿元，背后反映了政策助力经济的积极态度，银行2024年年初信贷“开门红”可能超预期，利好板块估值修复。

　　12月存量社融增速为9.5%，已连续3个月实现回升。社融新增1.94万亿元，略低于预期（预测新增2.06万亿元），实现同比多增6169亿元；其中，对实体发放的人民币贷款新增1.1万亿元，同比少增3485亿元。

　　从新增结构看，12月社融较11月边际变化不大。社融同比多增的主要支撑仍然在直接融资方面。在政策推动下，国债发行放量带动政府债融资额走高。年末贷款需求相对疲弱，信贷端对社融同比多增造成拖累。

　　12月企业中长期贷款未见明显起色，是贷款同比少增的主要原因。12月企业贷款新增8916亿元，同比少增3721亿元；其中，企业中长期贷款单月增量为8612亿元，同比少增3498亿元。根据华融证券的分析，主要原因如下：一是2023年中长期贷款靠前投放，临近年底项目储备有限。放在2023年全年维度看，企业中长期贷款增量是有数据以来最高的一年，同比多增量也处于近年来较高水平。二是2022年同期基数较高，2022年12月企业中长期新增1.2万亿元，同比多增量创年内峰值。三是企业预期仍然有待修复，12月PMI在荣枯线以下徘徊，企业投融资需求或偏谨慎。

　　居民贷款在2022年低基数下继续小幅多增。12月居民贷款新增2221亿元，同比多增468亿元，其中短贷多增、中长贷少增。观察与居民加杠杆需求密切相关的房地产销售指标同比仍处于负区间，反映出居民购房意愿不足，预计短期内居民信贷需求难有较大起色。

　　政策带动下的直融新增是12月社融的主要亮点。当月新增直接融资规模为7162亿元，同比多增7169亿元。10月以来，财政政策发力，从特殊再融资债发行到万亿元特别国债计划实施，带动政府债融资额走高。12月新增政府债券9279亿元，同比多增6546亿元。

　　值得注意的是M1-M2剪刀差收窄：12月M1增速为1.3%，增速与上月持平，维持在年内低点；M2增速为9.7%，较上月下降0.3个百分点。M1-M2为-8.4个百分点，环比小幅回升，但绝对数值仍处于低位，资金活化程度有待提高。

　　信贷需求保持高景气

　　近期，政策端接连发力，租赁住房贷款支持计划出台、央行重启抵押补充贷款（PSL）投放，政策驱动对一季度社融增量形成一定支撑。后续2023年四季度发行的政府债也将逐步下拨至项目，有望带动配套融资需求提振。随着财政政策“提质增效”，广泛参与国资项目的国有大行信贷需求有望保持高景气。经济“先立后破”，中小银行的基本面加有望快速修复。

　　12月社融新增1.94万亿元，同比多增6169亿元，新增规模低于一致预期的2.06万亿元；存量社融同比增长9.5%，较11月同比增速环比提高0.1个百分点。

　　从表内信贷情况看，央行发布的公告显示，2023年12月净新增PSL3500亿元，在PSL的带动下，12月新增贷款以企业中长期贷款为主；不过在2022年同期的高基数下同比少增。12月新增人民币贷款1.11万亿元，较2022年同期少增3351亿元。

　　从表外信贷情况看，未贴现银行承兑汇票融资转负。12月未贴现银行承兑汇票为-1869亿元，较2022年同期多减1315亿元。而12月信托融资为348亿元，在2022年同期相对较低的基数下同比多增1112亿元。12月委托贷款减少43亿元，同比少减58亿元。

　　政府债融资在低基数下继续多增，12月新增政府债融资9279亿元，同比增长6470亿元。2022年财政相对前置因此形成了同期比较低的基数。12月企业债融资在低基数下同比多增，股票融资同比少增。12月新增企业债融资-2625亿元，同比多增2262亿元，主要是2022年同期债市波动造成企业债大规模取消发行形成了较低的基数；股票融资新增508亿元，同比少增935亿元，预计与持续优化IPO和再融资政策有关。

　　12月新增信贷规模符合市场预期：新增贷款1.17万亿元，较2022年同期少增2401亿元，与一致预期基本一致。信贷余额同比增长10.6%，增速环比下降0.2个百分点。

　　从居民贷款看，居民中长贷同比负增长。12月居民短贷、中长贷分别增长759亿元和1462亿元，分别同比变化872亿元和-403亿元。从企业贷款看，企业中长期贷款主要受基数影响。12月企业中长期贷款、企业短贷、票据净融资分别为8612亿元、-635亿元和1497亿元，增量较2022年同期变化-219亿元、-3498亿元和351亿元。非银信贷增加94亿元，较2022年同期增加105亿元。

　　跟踪2023年12月、2024年1月按揭贷款需求景气度可知，12月份的10大和30大中城市商品房日均成交面积分别为21.2万平方米和41.6万平方米（上月为17万平方米和32.6万平方米），受北京、上海房地产新政影响边际增加，最新1月份上旬数据受季节性影响环比下降，同比仍低于往年同期。

　　M2同比增速均下降，预计是政府债的持续高增让流动性趋紧，M2-M1剪刀差有所缩小。12月M0、M1、M2同比分别增长、1.3%、9.7%，较上月同比增速变化-2.1个百分点、0和-0.3个百分点。M2-M1为8.4%，增速差较前值缩小0.3个百分点。

　　存款同比增长10%，增速环比11月下降0.2个百分点。12月新增存款868亿元，较往年同期少增6402亿元。在居民存款方面，居民存款在年末往往多增，呈现出比较明显的季节性，预计是年末银行逐渐迎来考核，因此揽储力度更大。12月居民存款增加1.98万亿元，不过在2022年同期的高基数下同比少增9123亿元；2022年债市波动、理财净值回撤，预计有较大体量资金从理财转为存款。另一方面，企业存款增加3165亿元，较2022年同期同比多增2341亿元。

　　在财政存款方面，财政资金在年末一般有比较大的支出，财政存款有所下降。12月财政存款减少9221万亿元，较上年同期少减1636亿元。非银存款12月减少5326亿元，较2022年变化不大。

　　展望2024年1月社融，一季度信贷投放会有平滑，预计信贷脉冲同比减缓。从一季度月份间节奏来看，预计1月不弱，银行年初还是有抢投放诉求；2月受春节影响，有平滑节奏的需求；3月银行有季末财报诉求，预计是次小高峰。

　　2024年信贷结构性宽松可期

　　12月，M1、M2同比增速分别为1.3%（环比持平）、9.7%（环比下降0.3个百分点），M2-M1剪刀差下降至8.4个百分点，环比下降0.3个百分点，资金活化程度改善。人民币存款当月新增868亿元，同比少增6374亿元，其中，居民存款为主要拖累，同比少增9123亿元，主要源于2022年同期理财产品“赎回潮”形成的存款高基数效应；企业存款同比多增，财政、非银存款同比少减。

　　社融存量增速持续提升，政府债券仍为主要支撑。12月，社融新增1.94万亿元，低于市场预期（一致预期为2.06万亿元），同比多增6342亿元，存量增速为9.5%（环比增加0.1个百分点），总量延续恢复势头，从结构上看，政府债券依然是主要支撑。

　　在贷款方面，人民币贷款（社融口径）12月新增1.11万亿元，同比少增3351亿元；在表外三项方面，委托贷款同比基本持平，信托贷款当月新增348亿元，低基数下同比多增1112亿元；12月国有大行、股份制银行银票转贴现利率大幅下降，1个月票据利率基本维持在0%，反映银行收票力度较强，未贴现银行承兑汇票同比多减1315亿元。在直接融资方面，政府债券融资当月新增9279亿元，同比多增6470亿元，主要源于特别国债发行。企业债券同比少减2262亿元，源于2022年同期债市负反馈形成的低基数。

　　在人民币贷款方面，总量不及预期，中长期信用仍待修复。12月，人民币贷款（金融数据口径）新增1.17万亿元，同比少增2300亿元，其中，企业中长贷为主要拖累项。

　　在企业贷款方面，实体融资需求偏弱，中长期贷款增速延续回落。12月制造业PMI在荣枯线以下环比继续回落，实体融资需求不强，对公短期贷款同比多减219亿元；票据融资同比多增351亿元；中长贷当月新增8612亿元，在2023年贷款节奏前置的背景下仍好于历史同期表现，或有部分2024年一季度项目贷款提前投放，但由于2022年同期信贷配套政策发力，对公中长贷基数较高，同比少增3498亿元，存量同比增速环比下降0.64个百分点至15.92%。

　　在居民贷款方面，短贷复苏，中长期信用尚待修复。12月居民贷款同比多增468亿元，其中，短贷同比多增872亿元，中长贷同比少增403亿元，伴随12月中下旬一线城市陆续出台地产销售刺激政策，看好2024年居民中长期信用修复。

　　2023年12月社融增速延续回升态势，2024年开年以来票据利率快速上行，叠加PSL投放对信贷需求的撬动作用，预期2024年“开门红”信贷总量并不弱。年初往往是银行板块容易表现较好的时间窗口。

　　预计2024年M2增速为8.7%，其中，广义财政净投放约8.1万亿元，银行向实体部门投放信贷约21.3万亿元。而且，中央政府将接替地方政府成为加杠杆的主力；信贷方面，房地产新增信贷边际小幅改善，但仍将是信贷投放主要拖累项。预计2024年信贷投放将聚焦“五篇大文章”，呈现结构性宽松的格局。

　　在基础货币方面，预计央行将降准两次，每次降准0.25个百分点，广义再贷款投放约2.01万亿元。国信证券认为，降准并不意味着货币政策宽松，而是为了补充超额准备金的缺口，以实现银行间流动性维持在一个相对较为合理的水平。

　　流动性分析主要包含两层含义：一是广义流动性，主要是指相对于整体经济而言，货币总供给是偏多还是偏少，主要跟踪M2；二是狭义流动性，主要指的是银行间市场的资金是否充裕，主要跟踪超储率，即需要知道投放了多少基础货币、法定存款准备金变动等。其中法定存款准备金取决于一般存款（M2-M0-非银存款+不计入M2的一般存款）和存款准备金率，因此流动性分析框架从M2预测开始，预计2024年M2增速为8.7%。

　　M2是反映货币总量的一个重要指标，合理的M2增长必须能够满足经济增长、资产价格合理上涨以及货币深化等多种需求，即M2增速=名义GDP增速+名义资产因素+扰动项。现实中M2很难与经济增长完全匹配，货币政策的目标一般是保持M2增速与名义GDP增速基本匹配。但是由于货币政策向经济传导效果会受实体部门信心、金融机构资金在实体部门和金融市场配置等因素影响，因此M2增速和经济增速在某些年份也会出现明显背离。

　　展望2024年，中央经济工作会议指出，“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能”。2024年，随着实体部门信心的逐步恢复，以及政策进一步引导金融机构加大对实体经济的支持力度，2024年政策会更注重M2的合理增长，实现与名义GDP增速相匹配，也就意味着后疫情时代货币政策逐步回归常态化。

　　根据国信证券的预测，2024年CPI增速约为1.3%，实际GDP增速约为5.2%，则对应的2024年名义GDP增速约为6.5%。考虑到M2和名义GDP增速不可能完全匹配，偏离度选取2013-2022年十年偏差均值约，得到2024年M2增速约为8.7%，对应新增M2为25.4万亿元，同比少增约4000亿元。

　　国信证券根据M2派生途径预测2024年银行需要投放多少贷款、财政需要投放多少资金才能实现上述M2和经济增速目标。M2派生途径主要包括：（1）实体部门净结汇；（2）财政净投放；（3）银行信用派生（发放贷款、购买企业债券以及购买资管产品），包括投向实体经济部门和非银金融部门；（4）其他途径，比如，非银金融部门购买国债、非银金融部门购买银行发行的债券均会回笼M2。其中，银行信用派生和财政净支出是主要渠道。分析预测时我们更关注资金流向实体部门的部分，因此信贷派生聚焦投向实体部门的贷款；同时，考虑到银行购买资管产品这部分资产透明度低，分析时我们将银行投向非银金融机构的贷款以及银行资管产品部分合并到了“其他”项目。

　　预计广义财政净支出约为8.1万亿元，预计2024年赤字规模约为5.1万亿元。我们预计2023年实际财政赤字率很可能保持在今年3.8%的高位，因为目前中国居民和企业部门信心仍处在缓慢复苏进程中，政府部门投资是推动经济增长的重要抓手，因此，财政政策仍需要积极发力。但目前地方政府加杠杆的空间有限，中央政府需要接替地方政府成为财政加杠杆的主体，以此来提振市场信心。根据国信证券经济研究所宏观固收组对2023年和2024年名义GDP分别为和6.5%的预测，对应的2024年赤字规模约5.1万亿元。

　　预计政府性基金净支出约3万亿元。预计2024年政府性基金收入仍受土地市场低迷拖累，考虑到地方债务风险仍存的情况，预计新增地方政府专项债规模也将有所收敛，因此预计2024年政府性基金净支出保持在约3万亿元的水平。

　　综上所述，从广义财政视角（公共财政和政府性基金合并计算）来看，2024年财政净支出合计约8.1万亿元。忽略政府调用其他预算、历史结余和预算稳定基金等部分，假设广义财政赤字完全由政府发行债券募集，同时假设发债主要由银行认购，则对应2024年新增国债和地方政府债券规模合计为8.1万亿元，其中预计新增国债4.5万亿元，新增地方政府一般债券约6000亿元，新增地方政府专项债券约3万亿元。

　　预计新增信贷（投向实体部门）约为21.3万亿元。忽略实体部门净结汇对M2的影响，那么财政净投放了8.1万亿元后，还需要靠银行通过投放信贷、自营购买企业债券和资管产品等行为派生M2约17.3万亿元。其中，预计银行自营购买企业债券到期回笼资金约1万亿元，与2022年和2023年基本保持一致。银行自营购买资管产品透明度低，假设2024年银行向非银机构投放信贷以及银行自营购买资管产品等因素回笼M2约3万亿元，与2023年基本保持一致。据此测算的2024年银行向实体投放信贷约21.3万亿元，同比少增约0.9万亿元，对应同比增速为9%，较2023年回落约1.4个百分点。

　　2024年降准是大概率事件

　　在信贷投向上，聚焦“五篇大文章”，房地产领域信贷需求偏弱仍是重要拖累项。2023年前三季度房地产新增信贷基本零增量（按揭和开发贷合计）。展望2024年，由于人口结构增长放缓，以及经济进入高质量发展转型关键期等因素，房地产信贷需求下降是必然趋势。但考虑到房地产积极政策频发，防风险是底线，预计2024年房地产信贷能够实现一个低增长，对新增贷款贡献度预计在5%左右。因此，预计2024年信贷投放更注重质的提升和量的合理增长，以推动经济高质量转型。中央金融工作会议提出要重点做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”，预计2024年信贷也将重点聚焦这些领域。

　　在基础货币方面，预计降准0.5个百分点。基础货币主体是银行存放央行的存款准备金，外加流通中的现金和少许银行库存现金，以及支付公司集中交存央行的客户备付金。2023年11月末基础货币余额为36.32万亿元，其中存款准备金占61.7%。

　　根据国信证券通过对上述几个项目的预测，得到基础货币的增加量：首先是M0：由于非现金支付越来越多，近年来“M0/M2”比值维持在约的低位。根据上文M2预测，对应的2024年年末M0为12.39万亿元，同比新增1.05万亿元。

　　其次是银行库存现金：规模较小，假设占M2比值维持在0.2%的水平，对应的2024年库存现金为6354亿元，同比增加约509亿元。

　　第三是支付公司客户备付金：假设与M2的比值保持在约0.9%的水平，对应的2024年支付公司交存央行的客户备付金规模为2.86万亿元，同比增加2288亿元。

　　最后是存款准备金：包括法定存款准备金和超额存款准备金，商业银行根据一般存款（M2-M0-非银存款）日均余额缴纳存款准备金。假设2024年不降准（测算的2023年9月末加权法定存款准备金率约为），“非银存款/M2”维持在约10.2%，对应的2024年法定存款准备金余额约为20.19万亿元，同比增加约1.61万亿元。超额存款准备金方面，2021年和2022年年末超额存款准备金率均维持在2%的水平，假设维持不变，对应的2024年超额存款准备金余额为5.46万亿元，同比增加4357亿元。

　　在上述假设下，可以计算出2024年年末基础货币余额为41.54亿元，同比增加约3.38万亿元。

　　接下来再看基础货币的来源，主要包括外汇占款变化，财政存款变动以及央行的广义再贷款。假设外汇占款变动为0。“财政存款=广义财政收入+政府债券净融资-广义财政支出”，上文已经假设广义财政赤字全部由政府发行债券募集，因此国库余额也不变动。据此假设，新增的3.38万亿元基础货币均来自央行的广义再贷款投放。从过去十年来看，仅2016年高于此规模，可见这一投放压力较大。

　　基于此，为缓解基础货币投放压力，2024年央行降准是大概率事件，预计累计降准两次，每次降准0.25个百分点。

　　央行如果降准0.5个百分点，则对应的央行广义再贷款投放约2.01万亿元。但降准并不意味着货币政策宽松，而是为了补充超额准备金的缺口，以实现银行间流动性维持在一个相对较为合理的水平。

　　展望2024年，财政政策积极发力，信贷投放将更注重质的提升和量的合理增长，以实现M2增速和名义GDP增速相匹配，助力经济稳步复苏以及向高质量发展转型。当前银行板块估值处于低位，经历过房地产风险暴露、存量房贷利率调整后，板块潜在利空明显减少，估值下行风险较小。若宏观经济恢复向好，有望推动银行板块的估值修复。